星美罗生门背后的影视股“大跃进” | 河豚专栏

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　　作者/大王

　　曾经直言要“挑战万达院线”的星美控股(00198)，现已深陷资金链危机的泥潭中。

　　2009年，星美在国内只有3家影院，但到了2017年年底，星美在全国已拥有约365家影院和2290块屏幕，其全年实现的票房市场份额为4.67%，在全国影视公司中排名第四。星美的业绩和股价也在扩张速度最快的三年中一起翻番，其股价甚至翻了近3倍。

　　在三到五线城市成为全国票房增长的生力军时，星美控股曾推出“一县一院”的策略，目标是在中国每一个县运营至少一家电影院。这一刻是星美的高光时刻，其“回A”的计划也提上了日程——在星美被爆资金链危机、创始人覃辉被罚5年市场禁入之前，一切的资本故事都引人遐想。

　　星美画风的大幅转变于2017年的年度报告，2018年中期业绩更是“变本加厉”。据数据，其净利润由赚4.04亿大幅亏损至1.54亿港元，同比下滑逾3.6倍。这一业绩数据使星美成了前十大院线排名中唯一一家处于亏损状态的院线上市公司。

　　不过，作为影视行业的老玩家之一，星美可以说是这个市场的成长缩影，见证了整个中国院线市场在厮杀中前行的历程。

　　管中窥全豹

　　星美的疯狂扩张是从2015年开始的，这一年也是整个行业的扩张时期。

　　在过去三年，我国影院数量从2014年底的5598家增至2017年底的9781家，增幅几近翻倍；银幕数更是由24304同比大增108%至50776。相比之下，票房增速却于2015年开始放缓，三年间由440.7亿增至523.2亿，增幅仅为18.7%。

　　影院数量和银幕数量的大幅增加的同时，商誉和负债率也在上升，为商誉减值埋下了隐患。

　　在过去三年的“大跃进”当中，星美控股的商誉大增近4倍，商誉占总资产的比例也从23.72%升至47.1%。其2017年业绩的“画风”突变也是缘于商誉减值，据星美公告称，其2017年业绩亏损的主要原因在于部分新影院业绩不及预期，集团作出约3.47亿商誉减值所致。

　　暴雷一旦出现，便不容易再被平息。8月31日，星美控股公布，其2018年中期净利润同比下滑2%至3.01亿元；收益为24.47亿元，同比增长8%。从营收角度来看，星美的业绩数据表现良好，但通常从现金流的角度更能看出一家公司的业绩质量。

　　从上图可以看出，星美在扩张时期的投资现金净流量远远高于经营现金净流量，这一激进的扩张策略导致其手中的现金越来越少，其期末现金在一年内由6亿减至不到1亿，同比暴跌近85%。

　　其实，星美控股这三年的扩张历程也映射了整个影视院线行业的发展。

　　经过了2012-2015年【中国电影(600977)、股吧】市场票房的飞速发展后，院线行业开始“后知后觉”地扩张，其商誉也于2015年开始飙升。次年，整个行业就产生了704亿的商誉减值，但行业整体的现金流情况远好于星美。值得注意的是，从2017年开始，行业的投资现金净流量和经营现金净流量同比减少，这意味着前期的急速扩张或产生了后遗症。

　　究其原因，则是行业竞争过于激烈，院线的收入端跟不上增长端所致。由于院线固定成本高，新影院实现盈利需要2-3年，而整体回收期一般则需要5-8年。在新建影院数量大幅增长的情况下，票房的持续增长也无法扭转单银幕票房收入下降的态势，目前已有部分玩家在这一环节中退出。

　　根据艺恩数据， 2017年仍在运营存量影院数量有所下降，退出市场的影院约245家。因此，星美开始变卖资产、陷入资金链危机也并不奇怪。

　　行业未到天花板

　　虽然上半年有超过半数的上市公司净利润下滑，且现金流情况不算乐观，但国内的电影市场远未到天花板。

　　参考美国电影市场的表现，成熟期的特征一般为：观影人次连续小幅下滑、整体票房窄幅波动。将这两项特征带入国内的电影市场来看，今年上半年，票房同比增长17.5%至299.7亿元；观影人次则同比增长15.4%至9亿元。由此可见，国内电影市场仍在快速增长期。

　　其中，三、四、五线城市的票房增速最高，分别同比增加19.8%、28.8%及33.5%。尽管增长迅速，但三线以下的城市票房份额仍远低于一二线城市，三、四、五线城市的市场份额分别为19.5%、16.1%及7.6%。市场观点认为，三线以下城市未来仍有较大的发展空间。

　　根据Macquarie Research预测，预计2016~2021年国内票房复合增速为12.5%，其中观影人次复合增速10.3%，票价复合增速为2%。 电影票房市场仍存在2～3倍的发展空间。

　　在整个电影行业的产业链中，影院院线是较好的投资选择，因为比起制片和发行，影院院线可决定排片量控制风险。据【中信建投(601066)、股吧】数据，影院享有45.9%的票房分成，除非所有电影票房欠佳，一般都有不俗的回报率。

　　不过，对于院线行业所处的发展阶段来看，目前的投资价值仍有待商榷。

　　市场格局分散

　　在韩国的院线行业中，三巨头垄断了超过九成的银幕数量，而美国的前三甲院线也占据了行业半壁江山。

　　相比之下，国内的影院院线市场格局相当分散，据统计，从2012年至2017年，CR3的市场占有率从28.7%跌至23.9%。行业集中度较低会导致龙头效应不突出，领头公司也并未享有对产品的定价权和集中度提升带来的优势。

　　反观美国等成熟的电影市场，市场格局高度集中是行业发展的必经之路，也是影院院线公司凸显投资价值的阶段。目前美国院线市场已形成了以Regal、AMC和Cinemark为主的三大院线巨头，其中，Regal与Cinemark的股价累计涨幅分别为435%及336.3%。

　　就上半年数据来看，国内市场上除了横店及中影外，行业的市占率仍在继续下滑，但全国影院数量仍在快速增长。这一现象源于新成立且规模较小的公司持续涌入市场，并继续影响既有影院的产出效率下，据统计，大多数影院的票房与观影人次同比均出现了不同程度的下滑。

　　而这一情况在短期内并不会改善，因为只有票房市场增长停滞，院线公司面临较大的经营压力的时候，头部院线公司之间才会完成整合。而目前国内的银幕和票房市场仍有增长空间，再加上目前大部分头部院线公司不缺粮草，大规模的院线整合的概率较小。

　　不过，行业分化或已拉开序幕，截止去年，已有245家影院退出市场。

　　等待竞争放缓

　　激烈的竞争除了使市场格局过于分散，也导致了影院院线公司的经营效率不高。

　　单银幕产出是判断院线公司经营效率的一项有效指标，更能反映出影院和观众之间的供求关系。虽然以票房收入来衡量，我国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大电影市场，但单银幕产出远落后于美国。

　　2017年，美国单银幕产出同比增长0.5%，为28.2万美元，而国内的单银幕产出已连续两年下滑。今年上半年的单银幕产出则为53.88万，略低于去年同期的54.13万，中国银幕数量的增长显然已经远远超过了实际需求。

　　单银幕产出持续下滑的原因在于新建影院数量的大量增加，远远超过票房的增速。但目前的渠道建设仍在如火如荼地进行中，国内单银幕产出将大概率维持在当前的低值，只有随着影院竞争放缓，国内单银幕产出才有望得到提升。

　　在这样的背景下，大部分上市影院放映业务对利润贡献极为有限，非票收入才是影院生存必需品。一般说来，影院的非票房收入大多来自于以下几个方面：食品、饮料、贴片广告、衍生品收入等等，而对于中国的电影院来说，非票收入也仍有很长的一段路要走。

　　整体而言，除中国电影以发行业务为主外，大部分院线公司的营业收入主要来源于影院放映及院线发行收入，只有万达和【幸福蓝海(300528)、股吧】非票收入占比超过30%。相比之下，2017年AMC、Regal、Cinemark非票收入占比分别为36.4%、36.5%和40.0%，国内大部分院线公司仍有不小的追赶空间。